イーロン・マスク（Elon Musk）氏は10月25日、X（旧Twitter）への投稿で、GPUを基盤としたAI計算能力を提供する「ネオクラウド」事業者について、200社超が淘汰と統合に直面すると予測した。週明け26日の米国市場では、CoreWeave（NASDAQ: CRWV）、Nebius Group（NASDAQ: NBIS）、IREN（NASDAQ: IREN）の株価が取引開始直後に下げた。その後は買い戻しの動きも見られたが、10月に入ってからの下落局面は続いている。
マスク氏は「ここ数週間で、AIデータセンター以外に十分な売上を持たない企業は、借入市場からほぼ完全に締め出された」と指摘したうえで、次のように予測した。
「200社超のネオクラウドはグッピー級の死と統合に見舞われる。生き残る会社もあるが、多くはない」
一方、自社については「SpaceXはGPU向けに400億ドルの借り入れを完了した。ただ、当社は投資適格で、Starlinkと打ち上げの売上がある」と明かした。
ただ、マスク氏は貸し手や金利などの条件を明らかにしていない。ブルームバーグは関係者の話として、価格の交渉はなお続いていると報じている。
マスク氏がネオクラウドの資金繰りに反応するのは、これが初めてではない。13日には、著名投資家のチャマス・パリハピティヤ（Chamath Palihapitiya）氏が、CoreWeaveの社債の利回りが一時15%に達したことを示すチャートをXに投稿した。マスク氏はこれに「Yikes（うわっ）」と一言で返していた（関連記事）。今回の投稿も、2027年には使われない計算資源が想定以上に生まれると予想したパリハピティヤ氏の連続投稿への返信だった。
マスク氏の比喩は、資金の出し手による選別が進み、乱立した小規模事業者が次々と消え、残った企業も統合されていくというものだ。ただし、これはあくまでも同氏の予測である。
「ほぼ完全に」という表現には誇張が含まれる可能性があるが、資金調達条件が急速に厳しくなっていることは複数の指標が示している。CoreWeaveの5年物CDSスプレッドは15日に一時1,140ベーシスポイントを超え、一般に信用不安を示す目安とされる1,000ベーシスポイントを上回った。週明け26日には、CoreWeaveとNebiusの一部社債が過去最安値を付けた。
資金を借りられた場合でも、条件は厳しくなっている。Nebiusは10月22日、米シティから35億ドルの融資枠を確保した。ただ、返済期限は1年後と短く、資産のほぼすべてを担保に入れ、金利の上乗せ幅が段階的に上がる条件だと報じられている。
CoreWeaveは、AI特化クラウドの代表格として、今回の懸念の中心に置かれている。CNBCによると、同社の借り入れのうち約207億ドルが2030年までに返済期限を迎え、それ以降にも約149億ドルが控える。一方、同社の開示によると、6月末時点の受注残高は約1,037億ドルある。ただ、これは今後の契約期間を通じて入ってくる売上の見込みで、手元にある資金ではない。返済期限が来る借り入れには、新たな調達でも備える必要がある。
重要なのは、CoreWeaveが「AI需要がない」ために苦しんでいるのではない点だ。マスク氏の投稿も、需要ではなく資金の出し手の選別に焦点を当てている。需要を取り込むための先行投資が大きく、その資金を債務に頼らざるを得ない構造が、金利上昇と信用市場の選別が進む局面で弱点として表に出てきた。
パリハピティヤ氏は16日配信のポッドキャスト「All-In」で、この構造を「負の連鎖」と呼んだ。長期の固定価格契約で計算能力を販売し、GPU購入のために借入するビジネスでは、金利上昇が利ざやを圧縮する。利ざやの縮小が信用リスクの高まりとして映れば、社債利回りと調達コストがさらに上昇する。
業界内の見解は割れる
すべてのネオクラウドが同じ状況にあるわけではない。
Nebiusの最高売上責任者マーク・ボロディツキー（Marc Boroditsky）氏はCNBCの取材に対し、自社はCoreWeaveほどの債務を抱えていないと述べた。2027年に稼働させる計算能力は売り切れるとの見方も示した。
一方、NVIDIAのジェンスン・フアン（Jensen Huang）CEOは、ネオクラウドへの需要は「極めて強い」としつつ、成長を支える運転資金が不足している状況にも言及した。不足はいずれ解消されるとの見方だが、AI計算能力への需要と、それを支える資金繰りの難しさが併存していることを示す発言だ。
調査会社ガートナーは10月14日、コスト圧力と差別化の欠如を背景に、ネオクラウド事業者の8割超が2030年までに独立した事業運営を続けられなくなるとの予測を公表した。マスク氏の見方と方向性は近いが、時期や対象、生存率についてはあくまで予測である。
注視すべきポイント
今後の焦点は、AI需要の有無よりも、次の4点に移りつつある。
- 債券利回りとCDSスプレッド：株価より先に、信用市場の評価の変化を映す。
- 追加調達の可否とコスト：新規債券や融資をどの程度の金利で調達できるか。
- フリーキャッシュフロー：巨額の設備投資を、いつ、どれだけの規模で回収できるか。
- 顧客構造と契約条件：大口顧客への依存、長期契約、違約金条項などが収益の安定性を左右する。
マスク氏の発言は、AIインフラへの巨額投資を、誰が、どの資金で、どれだけの期間支えられるのかを問うものだ。AI計算資源への需要が強いことは、すべての供給事業者が生き残ることを意味しない。今後は、GPUの調達力よりも、電力、資本、債務管理、顧客契約、そしてAI以外の収入源を持つかどうかが、ネオクラウドの明暗を分ける可能性がある。
